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非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”

来源:yebuyugz9B  |  发布时间: 2024-02-21  |   次浏览

(报告出品方/作者:西部证券,李华丰)

1.1 行业收入端增速依旧,盈利端各行业分化明显

建材板块 2021 年行业整体收入端延续了 2020 年以来的趋势,收入端维持稳定增长,周 期与消费子板块齐头并进。盈利端受原材料价格大幅上涨等因素影响,各细分子行业分化 明显,玻璃/玻纤等行业迎来景气周期,盈利增速创新高,而 B 端建材/耐材/水泥等受原材 料价格影响,盈利增速放缓。我们在剔除主业发生较大变动的企业和部分次新股后,选取 了 77 家样本企业对行业 21 年前三季度的经营情况进行了汇总分析。

2021 年前三季度建材行业样本企业合计营业总收入同比增 14.7%,较去年同期提升 7.8 个百分点,主要系去年受疫情影响基数较低。收入增长最快的子板块为水利基建(+55.2%), 其次依次是玻璃(+46.5%)、C 端建材(+36.2%)、玻纤(+35.1%)、B 端建材(+31.6%)、 新材料(+25.8%)和耐材(+18.4%),最慢的为水泥(+4.1%)。

前三季度建材行业样本企业实现归母净利润 749.3 亿元,同比增长 30%。其中盈利提升幅 度最大的是玻璃(+169.3%)、其次依次是玻纤(+152.9%),水利基建(+150.1%)、耐 材(+14.9%)、C 端建材(+13.8%)、新材料(+12.5%)、B 端建材(+10.8%)和水泥(-5.6%)。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图1)


1)水泥价格维持高位,玻璃景气上行盈利创新高

1-10 月份水泥产量同比 2.1%,与 19 年相比提升了 3.4%,主要系全年需求前高后低。具 体看,1-4 月,水泥行业延续了上年四季度较好的态势,诸多利好因素叠加,水泥市场需 求表现旺盛,市场价格达到近年高位。但进入 5 月下旬以后,市场明显降温,供需形势逐 步恶化,各地企业激烈竞争,以长三角为代表的重点消费区域价格快速下滑。

进入 7 月后,水泥价格触底反弹,随着 8 月限电限产的政策的出台,9 月全国水泥开始加 速上涨,创历史新高。截至 10 月底,全国水泥价格为 621.8 元/吨,同比上涨 187.6 元/ 吨。进入四季度,11 月开始各地限电陆续放松,但需求在高价的情况下并未得到有效释放, 处于有价无市阶段。未来,随着原材料价格下跌带动水泥价格下降,水泥需求和价格有望 重新进入一个平衡点。

水泥板块收入增速则依旧保持稳健增长,前三季度水泥样本企业合计营收增速为 4.1%。 毛利率方面,样本企业毛利率均值为 27.2%,同比下降 4.7pct,主要系二季度各地水泥价 格较去年均有不同程度的下降,加之煤等原材料价格大幅提升,企业毛利率相应承压下降。(报告来源:未来智库)

1-10 月平板玻璃产量同比增长 8.9%,今年玻璃行业在供需紧平衡下,景气十足,玻璃价 格持续走高,创历史新高。截至目前,1-10 月平板玻璃均价为 2583 元/吨,同比提升 57.9%。 近期,在下游加工企业订单没有明显增加,以及部分贸易商观望情绪浓厚等因素的作用下, 玻璃消费终端市场呈现低迷的态势,大部分生产企业的当期产销不能平衡,价格有所回落。 但整体来看,供需紧平衡依旧会延续,随着下游需求的逐步恢复,玻璃价格有望后续反弹。

而从企业端看,前三季度样本企业营收受竣工回暖等积极因素影响,收入保持高增速,同 比增长 46.7%。同时,行业供需紧平衡大幅推升玻璃价格,企业利润大幅增长,前三季度 样本企业归母净利润同比增长 169.3%,整体毛利率则由上年同期的 30.1%提升至 40.0%。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图2)


2)B 端建材龙头收入延续高增速,原材料上涨盈利承压

前三季度 B 端、C 端建材板块样本企业营收增速分别为 31.60%和 36.19%,龙头建材公 司在产能扩张和市场加速开拓的趋势下收入依旧延续高增长。

B 端、C 端建材板块前三季度净利润增速分别为 10.8%和 13.8%,B 端建材净利润增速大 幅低于收入端增速主要系今年以来原材料价格大幅上涨,同时部分公司计提与某些大型房 企的应收减值所致。

具体看原材料价格,21 年 1-10 月,沥青(防水原材料)平均价格为 3001.85 元/吨,同比 20.79%;PVC(管材原材料)平均价格为 9781.91 元/吨,同比 47.56%;钛白粉(涂料 原材料)平均价格为 19005.76 元/吨,同比 39.13%;纯碱(玻璃原材料)平均价格为 2117.85 元/吨,同比 37.78%;煤炭(水泥主要燃料)平均价格为 873.06 元/吨,同比 50.71%。

3)耐火材料行业持续景气

受益于下游钢铁等行业的景气以及能耗双控政策下小产能出清等因素带来的积极影响,耐 材行业延续了 2017 年以来的复苏,行业收入依旧保持稳步增长。板块样本企业合计营收 增速由20年前三季度的7.6%提升至21年前三季度的18.4%。而整体应收账款控制良好, 板块三季报应收账款余额由上年同期的 50.4 亿元提升至 59.7 亿元,前三季度样本企业盈 利增速为 14.9%。

1.2 板块表现及历史比较

行业表现2021 年初至十一月末,申万建材板块涨幅为 2.98%,低于申万 A 股 4.02%的涨幅,超额 收益为-1.04%,高于沪深 300 指数-8.27%的涨幅,超额收益为 11.25%。建材板块涨跌幅 在所有申万一级行业中排名第 23,居于后位。

2.1 水泥:碳中和背景下,龙头公司将持续受益

2.1.1 需求端:地产政策边际缓和,基建投资有望加速

地产政策有所缓和,基建数据或将改善。从水泥的下游需求来看,1-10 月全国房地产开 发投资同比增长 7.2%,增速环比 2021 年 1-9 月份下降 1.6pct,较去年同期上升 0.9pct。 1-10 月全国房屋施工面积累计增速同比增长 7.1%,增速环比 2021 年 1-9 月份下降 0.8pct, 较去年同期上升 4.1pct。地产投资和施工受三条红线及政策影响,增速不及预期,但随着 近期政策边际出现缓和,未来地产有望保持平稳发展。

1-10 月基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长 0.7%,增速 环比 2021 年 1-9 月份下降 0.8pct,与上年同期持平,基建数据不及预期,后续有望随着 专项债的落地而改善。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图3)


“房住不炒”仍是主要原则,但经济下行压力下地产政策或适度放缓。目前,地产销售增 长速度有所放缓,10 月单月销售面积增速大幅下滑 22%。

2021 下半年水泥需求的亮点或将来自基建方面:在全球疫情放缓和经济逐渐复苏背景下, 基建将发挥更多的助力作用。同时,“730 政治局会议”定调下半年财政发力的方向,积 极推动政府债券发行进度,扭转此前市场预期,以水泥、工程机械为代表的投资品受益, 且在疫情反复下,政府投资对于稳定经济的作用将更加凸显,下半年需求有望持续改善。 具体看,下半年以来交运部积极推进西部陆海新通道的建设;国务院强调将持续推进“两 新一重”项目和 “十四五”规划纲要确定的 102 项重大工程的建设;国改委则鼓励盘活 存量和低效建设用地,强化老旧厂区和老旧街区等存量片区改造,重点工程和项目的实施 有利于基建的稳增长。

专项债发行加速,四季度或超预期。从专项债发布的情况来看,2021 年 10 月地方债发行 8688.6 亿元,其中新增专项债发行 5371.6 亿元。2021 年 1-10 月新增专项债合计发行 2.90 万亿元。从新增专项债的投向来看,2021 年 1-10 月有 73.8%的项目收益专项债投向基建 领域,较 2020 年同期(占比 70%)有所提升,同时棚改专项债占比为 10.21%,较 2020 年同期(占比 12%)有所增加。

截至 10 月 31 日,年内各地已组织发行新增地方债 3.66 万亿元。其中,新增专项债发行 规模 2.90 万亿元,占全年发行限额的 83.73%,专项债发布较上半年发放速度有所加快。

2.1.2 供给端:产能置换趋严,错峰生产常态化

产能置换要求趋严,未来增量产能或将一步下降。今年,工信部颁布关于征求《水泥玻璃 行业产能置换实施办法》,其中关于水泥行业,进一步明确了产能置换的要求和对应的比 例。内容如下: 1)明确 2013 年以来,连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换; 2)位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1,非大 气污染防治重点区域的比例为 1.5:1;

而 18 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1,且未明确停产产能不能用于置换,21 年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为 严格,未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。

政策严控,新增产能低位运行。2020 年,中国水泥网显示今年新增产能为 3940 万吨。分区域看,除东北、华北地区外, 其他区域产能均有新产能投放。其中,华东和西南地区新产能投放较多,达 912 万吨和 1384 万吨,而华东地区产能多为旧产能置换,整体新增有限,对市场格局影响较小。而 西南地区新投产线多为跨省置换,净增量较大,对区域格局有一定冲击。

在行业新建项目严格控制的背景下,减量置换力度的加大进一步收紧新产能“入口”。且 今年工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》进一步提升置换要求。(报告来源:未来智库)

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图4)


错峰生产常态化,水泥产量控制有序。今年北方各省的冬季错峰生产计划,停产天数较去 年基本保持一致,少部分地区有 15 天左右波动。从各地环保政策看,差异化错峰政策延 续执行,实际环保监管趋势仍然趋严。2021-2022 年的秋冬季污染防治措施基本延续了之 前几年的整体要求,允许差别企业错峰生产,但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的 细化政策仍然趋严,尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。

以山东为例,发布《关于严格落实水泥常态化错峰生产的通知》,严格执行水泥常态化错 峰生产,全年错峰生产不少于 120 天,采暖季的 4 个月,自 11 月 15 日至次年 3 月 15 日, 承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等特殊任务的水泥熟料生产线, 应当在非采暖季、非错峰生产期间补足错峰生产时间。

2.1.3 碳中和趋势下,龙头优势将逐步显现

从水泥的生产工艺来看,产生碳排放往往在三个环节: 间接排放(电力为主)、过程排放 (原料分解)、燃料排放(化石能源)。

1、间接排放:主要是耗电,水泥耗电排碳占比不大,每吨的 CO2 排放大约为 6%;

2、过程排放:水泥在过程排放中属于化学反应,原材料分解均会产生一定 CO2,每吨的 CO2 排放量为 0.39 吨,占排放量总体的 57%;

3、燃料排放 :目前,大部分水泥的都是用煤炭作为燃料,因此该环节的碳排放也较多, 每吨月排放 0.26 吨的 CO2,占排放量总体的 38%。

国外碳减排从总量下降到技术革新。从国外的经验看,欧盟作为发达国家经济体,其内部 的水泥需求整体呈现下降趋势,此趋势下行业的碳排放也逐步下降,因此碳减排已从控总 量转换到技术更新。目前,欧盟已经将碳捕捉与封存(CCS,Carbon Capture and Storage) 技术作为减少排放的关键技术(即从过程环节大量减碳),该技术主要将工业和有关能源 产业产生的 CO2 分离出来,然后采用碳储存手段,将其输送到地下或海底等与大气隔绝 的地方进行封存,从而阻止或者显著减少温室气体的排放。而除了从技术上做出改进外, 欧盟一方面是寻找替代水泥燃料如使用替代化石和混合废物、生物质等,例如波兰等欧洲 国家的水泥替代燃料占比已接近 50%,这一举措是欧盟碳排放下降的一大重要原因。另一 方面,合理利用碳排放配额,健全碳交易机制也是减少碳排放的重要举措。如欧盟自 2013 年起收紧水泥行业碳配额,导致欧盟水泥行业的碳排放强度的下降速度快于世界平均水平。

国内将主要从总量和技术端缩减碳排放。再看国内市场水泥未来的减碳举措,或将主要从 两个环节进行,一个是过程排放,一个是燃料排放。就过程排放环节而言,目前水泥主要 的原材料还是石灰石,虽有如火山灰质水泥、矿渣硅盐酸水泥和粉煤灰水泥等新品种的水 泥,但市场上依旧以石灰石原材料的硅酸盐水泥为主。因此,在工程排放环节通过技术减 碳的效果有限,未来更多地压缩整体的产量来达到效果。 而就燃料排放而言,目前煤炭是水泥的主要燃料,约占水泥生产成本的 40%,若考虑减碳 将煤炭替换成天然气,水泥企业的成本将大幅提升,进而水泥价格也会大幅上涨,市场和 企业的接受难度都较大。因而,只能在燃烧的过程中提高能源的使用效率,进而减少碳排 放。

水泥行业可行的碳减排的路径主要有两种:

1. 总量层面:通过政策严控水泥生产总量,减少碳排放,并设立碳考核,逐步清退高能耗 小产能

目前,政策方面对于水泥行业产量的限制主要通过错峰生产和产能减量置换来实现。从目 前的效果看,行业每年的新增产能有限,每年新增仅在 2000-3000 万吨,占比不足 0.1%, 生产量也稳定在 22-24 万吨,没有出现大幅的提升。

在“碳中和”的背景下,行业有望形成较 16 年更为严格的供给侧改革,提高减量置换的 门槛和要求、扩大错峰生产的地域和时间、企业碳排放额度的审核。如今年新颁布的《水 泥玻璃行业产能置换实施办法》进一步提高置换比例,对产业结构调整目录限制类的水泥 产能以及跨省置换水泥项目,产能置换比例一律不低于 2:1。


非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图5)

2.3.1 需求端:双控双碳下,风电成长性可期

1)间接排放环节:企业可通过水泥窑余热进行发电等措施,降低能源的使用,从而减少 碳排放。

2)过程排放环节:企业可通过原材料替代来减少石灰石分解产生的排放,如采用电石渣、 造纸污泥、脱硫石膏、粉煤灰、冶金渣尾矿等工业废渣和火山灰等非碳酸原料替代传统石 灰石原料。

3)燃料排放环节:企业可通过工业窑炉协同处置技术,将预处理过的工业、城市固体垃 圾和生活垃圾作为替代燃料,减少煤炭使用,从而降低碳排放。考虑到未来垃圾分类将逐 步进入各大城市,该项举措落地将逐步落地。

以海螺水泥为例,在间接排放环节,公司生产的平均规模远高于行业,从节能效果看, 5000tpd 产线的单位电耗比 2000tpd 以下的小线的低 8%左右。公司积极配置余热发电 系统,同时海螺也是行业最先尝试光伏一体化发电的公司。

在过程排放环节,公司通过改善工艺优化指标、使用替代原料、添加矿化剂降低烧成温度 等措施来降低碳排放,例如,旗下 LP 公司采用黄磷渣、电石渣、粉煤灰、硫酸渣等工业 废料替代部分原料,使得其吨熟料煤耗下降 1.5KG。再如旗下 CZ 公司 2#线项目采用富氧 助力水泥熟料煅烧技术,按年产熟料 200 万吨计算,全年可减少二氧化碳排放约 31000 吨。

燃料排放环节,公司积极寻求替代燃料,以此减少煤炭的用量,从而降低二氧化碳排放, 达到节能减排的目标。例如,海螺 ZL 公司开发了生物质替代燃料系统,将稻草、油菜杆 及树皮等作为替代燃料,年减排二氧化碳 20 万吨。

目前,国内的碳交易只纳入电力行业,后续水泥行业也将逐步纳入交易范围,参考欧盟交 易所发展历史和水泥碳交易试点城市的情况,初期水泥行业的免费碳配额较为充分,对行 业的影响有限,无论是龙头还是小企业,其成本上升有限,但中后期若行业的免费配额逐 步取消,具有产线结构更优异、排放水平更佳龙头企业如海螺、华新将充分受益。

2.2 玻璃:冷修大周期+新增产能严控,景气有望延续

限产叠加竣工回暖,供需紧平衡下,行业前三季度持续景气。20 年受疫情影响,河北沙 河地区关停 5 条生产线,而疫情后需求的集中释放,使行业出现供需紧平衡的状态,价格 自 20H2 持续上涨, 2021 年前三季度月浮法玻璃均价为 2565 元/吨,同比高出 950 元/ 吨。

近期,玻璃现货市场总体走势不及预期,生产企业的产销维持弱势整理的态势,市场成交价格下滑幅度比较大。在下游加工企业订单没有明显增加,以及部分贸易商观望情绪浓厚 等因素的作用下,玻璃消费终端市场呈现低迷的态势,大部分生产企业的当期产销不能平 衡。各个区域间的现货价格差异也在频繁变化,包括前期价格较高的华南等地区,现货价 格也出现比较大幅度的回调,以减少外埠玻璃的进入。但考虑到行业整体供需依旧维持紧 平衡,后续随着限电的逐步缓解,加工需求提升叠加传统的旺季需求,玻璃价格有望反弹, 维持高位震荡。(报告来源:未来智库)

需求端,竣工回暖,三条红线压力支撑竣工周期向上。

再者考虑到,自地产三条红线以后,政策加强了对开发商剔除预收款后的资产负债率、净 负债率、现金短债等指标的考核,后续开发商有望加快竣工结转以削减存货、预收,增厚 所有者权益。叠加之前期房交付的压力,未来地产竣工有望继续保持稳定增长,提振玻璃 需求。

21 年 1-10 月全国平板玻璃产量为 8.43 亿箱,同比增长 9%,20 年 1-10 月为 7.78 亿箱,19 年 1-10 月为 7.76 亿箱,需求的增长带动了平板玻璃产量的提升。产能利用率方面,21 年 1-10 月玻璃行业平均产能利用率为 85.4%,较 20 年 1-10 月提升 4.4pct,较 19 年 1-10 月提升 2.4pct,需求的增长带动了平板玻璃产量和产能利用率的提升。库存方面,21 年 1-10 月玻璃行业平均库存为 2502 万重箱,较 20 年 1-10 月下降 53.18pct,较 19 年 1-10 月下降 26.69pct,处于近几年的历史低位。21 年 10 月末全国白玻均价 2719 元/吨,同比 去年上涨 802 元,三季度玻璃价格虽然有所下滑,但是依旧处于历史高位。

供给端,冷修周期下,产能供给有限

考虑到玻璃窑炉通常运行 6-8 年开启冷修,而 20 年底在产产线中最新点火时间在 15 年及之前 的合计 109 条,占比约 46%,后续这部分产线将逐步进入冷修周期,且考虑到新规对于置换 产能的严格控制,未来行业供需关系将保持稳定。

政策端,产能置换进一步趋严,行业新增受控。今年,7 月工信部发布修订后的《水泥玻 璃行业产能置换实施办法》,与之前 2017 年产能实施办法相比,2021 年修订稿对平板玻 璃置换比例并未上调,但单独分类明确光伏压延玻璃产能不参与产能置换。其中:1)平 板玻璃产能置换比例不变,主要系考虑近年棚改、老旧小区改造等大规模推广两玻或三玻 等节能门窗,推动建筑玻璃需求明显增长;2)光伏压延玻璃不参与置换,主要系在碳达 峰、碳中和大背景下,工信部预测 2025 年光伏压延玻璃缺口较大。

2.3 玻纤:风电高景气,关注细分市场

2.3.1 需求端:双控双碳下,风电成长性可期

多重政策助力,打开行业发展空间。2021 年 2 月国家能源局出台《关于 2021 年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》,对于风电的发展做出了新的规划与部署, 指出 2021 年风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右,同时要求落实 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和,2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25% 左右,风电、太阳能发电总装机量达到 12 亿千瓦以上等目标。

海上风电政策方面,3 月国家发改委发布“十四五”计划,大力提升风电、光伏发电规模, 有序发展海上风电。进一步推动海上风电的发展。从陆上风电方面来看,10 月底国家发 改委发布《铺筑绿色发展道路,助力实现碳达峰、碳中和目标―—沙漠、戈壁、荒漠地区 大型风电光伏基地项目有序开工》,10 月中下旬,内蒙古、甘肃、青海、宁夏 4 省区集中 组织开工了一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为主的大型风电光伏基地项目,总规模近 3000 万千瓦。

随着政策的不断出台及实施,未来风电规模将进一步提升,尤其是海上风电起步较晚,目 前仍处在发展阶段,未来成长及增量空间巨大,随之带动风电叶片的需求。

火电价格上涨背景下,风电更具优势,推动装机量提升。2021 年 10 月 12 日,国家发展 改革委印发《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》,明 确有序放开全部燃煤发电电量上网电价,燃煤发电电量原则上全部进入电力市场,并将燃 煤发电交易价格上下浮动范围扩大到均不超过基准电价的 20%。文件下发后,湖北、山东、 江苏等地火电价格上浮 20%左右。随着国家对于风电不断的政策支持,以及未来火电价格 上涨,风电平价上网的背景下,风电的价格将更具有优势,收益率的提升有利于进一步促 进风电装机量的增加。

2.3.1 供给端:大型化轻量化趋势下,龙头显著受益

行业格局变迁,中材位居第一。历经近 30 年,中国风电叶片企业经过不断洗牌与整合, 叶片厂家数量由行业高峰期的近 100 家收缩到 20 余家,行业集中度不断提高,像汇通能 源、中航惠腾、航天万源等企业已宣布退出风电叶片生产领域。

当前,国内风电叶片代表性企业主要有中材叶片、时代新材、明阳叶片、三一叶片、联合 动力、双瑞叶片、东方电气天津叶片、中复连众、艾朗科技、中科宇能、重通成飞、LM、 TPI、天顺叶片、上玻院、远景能源、九鼎新材、西门子歌美飒、维斯塔斯、红叶风电、 华恩风电等 20 余家。

平价上网,加速风电叶片大型化、轻量化趋势。今年,国家能源局要求风电平价上网发电, 产业链对于降本增效的需求日益增强。而风电叶片是风电机组非常重要的部件,它决定了 机组的风能转换效率,大型化和轻量化的风电叶片将极大的提升风电机组的运行性能和转 换效率。未来,在平价上网的背景下,风电叶片的大型化和轻量化将成为主流发展趋势。

大叶片产能短期内难以跟进,技术门槛提高,龙头更为受益。从行业的需求端看,140 米 以上大叶片的需求快速上升,而供给端反而是以 115、121 这些常规叶型为主,主要是因 为这些叶型的发展时间长,技术也早已成熟,每家厂商都配有大量的模具,141 叶型的供 给则跟不上。而拥有大叶片生产技术和生产能力的龙头公司能够取得更高的市场份额,获 取更多的超额收益。

龙头中材科技风电叶片产品逐步向大型化发展,现阶段 2.5MW 及以上的大型叶片已成为 公司叶片销售的主力,同时目前国内单机兆瓦最大海上风电全玻纤叶片就是中材制造的 Sinoma85.6-8.xMW。公司走在叶片大型化前列,代表着国内叶片最高制造水平,竞争力 突出。

中长期看,2021 年陆上风电正式进入平价时代,年底海上风电国家补贴也将退出,风电 的政策支持方式也将从补贴推动转向“30 碳达峰、60 碳中和”远大目标推动,行业成长 对政策依赖性减弱,市场机制能够更多的发挥作用,风电中长期的成长属性将会真正凸显。

中材科技从 2011 年开始至今,连续 8 年市占率第一,并稳步提升,2020 年市占率达到 30%以上,是国内风电叶片的龙头企业,有望先受益。

3.1 地产集中度提升换挡,精装修放缓,工程市场格局初定

地产集中度提升换挡,头部地产商份额稳步提升。17 年之前,地产市场集中度的提升一 直是一个缓慢的趋势,但 17 年以来呈现显著的提速迹象,龙头地产商份额出现跳增,虽 19 年之后提速放缓,但目前行业集中的趋势依旧存在。2021 年上半年,全国前 10 大、 20 大房企销售面积占比达到 22.0%、30.0%,较 20 年末分别上升了 0.5、1.0 个百分点, 地产行业集中度提高的趋势依旧在稳步进行中。而龙头地产商集采比例更高,有助于地产 产业链工程市场的稳步发展。

精装修渗透率放缓,工程市场增量受限。2019 年 2 月 15 日,住房和城乡建设部办公厅出 台《住宅项目规划(征求意见稿)》,其中更是明确提出:新建城市建筑应全装修交付,即 精装修比例达到 100%。随着一系列政策的推出,我国精装修房比例由 2016 年的 12%提升 至 2019 年的 32%。

2020 年受疫情影响,加之下游消费者对于前期精装修品质的担忧,整体精装修渗透率有所 放缓,精装房比例维持在 30%上下。

工程格局初定,龙头公司占据主导地位。从细分品类来看,房地产企业 TOP500 首选供应 商服务商品牌的变化不大,尤其是 TOP3 的首选品牌基本保持稳定,这表明行业内头部企 业之间的竞争格局已基本稳定。

2017-2021 年涂料类首选品牌 TOP3 均为立邦、三棵树和亚士漆,三者首选品牌率均维持 15%以上;2020-2021 防水材料类首选品牌 TOP3 均为东方雨虹、科顺、北新防水(禹王、 蜀羊、金拇指)和凯伦,东方雨虹以 36%的首选率问鼎,其次为科顺,首选率为 20%左 右,北新防水和凯伦首选率均为 7%;2019-2021 建筑陶瓷类首选品牌 TOP3 为马可波罗、 蒙娜丽莎和欧神诺,首选率分别为 21%、17%和 14%。

3.2 大B市场初见分晓,小B或将成为下一个战场

头部建材企业加速小 B 发展,或将成为下一个增长动力。具体看,各家企业的战略和相 关举措:

瓷砖板块:帝欧家居较早的明确了发展小 B 战略,公司基于“优选大 B+拓展小 B”的整 体战略,在 2018 年报中提出将逐步帮扶经销商开拓整装和家装等小 B 业务,充分挖掘市 场空间。今年上半年,公司建筑陶瓷板块小 B 业务渠道销售收入同比增长 45.1%。 蒙娜丽莎基于“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略下,2019 年报提出将加大小 B 业务 (地方性房地产业务、家装、整装等)的拓展。买球

涂料板块:三棵树基于“大 B 和小 B 协同发展”的战略下,在 2021 年半年报中提出逐步 发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景,完善新渠道布局、 拓展渠道多元化。目前公司发展势头良好,小 B 渠道建设日益完善,小 B 渠道客户数 量约 11,000 家,其中上半年新增客户 4,253 家,同比增速近 100%。 亚士创能基于公司“大招商、大开发”的战略下纵深发展,在 2021 半年报提出将加快小 B 与大 B 相结合、城市与乡村相结合、线上与线下相结合、产品与服务相结合的立体化、平 台化营销网络体系。目前,公司经销商数量为 14013 家,比较 2020 年底增长 75%。

防水板块:东方雨虹为实现直销和渠道的深度融合,从而加强市场覆盖,巩固和提高市场 占有率,在公司公告中提出将大力发展经销商,通过区域一体化经营,深化劳务合伙人制 度,完善劳务供应体系,打造涂装行业一体化方案服务提供商;拓展零售渠道,提升品牌 影响力,加大零售合伙人开发力度,加大广告投入力度,不断提升市场知名度。 科顺股份基于“直销和经销模式齐头并进”战略,2018 年年报中提出将加大经销商开发 扶持力度,增加经销商数量,适当提高经销商的收入占比,优化收入结构。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图6)


小 B 通路更杂,服务和供应链需求更高。从上市公司对于大 B 和小 B 的定义来看,大 B 是指房地产开发商和工程建设单位,小 B 指建筑装饰装修与工程施工企业,即采购产品为 了完成终端客户包工包料服务的施工方,一般此类客户在当地具有一定渠道及资金实力。

因此,不同于大 B 客户的专业及高度理性,产品 SKU 较少,规模效应较为突出。而小 B 端客户一方面注重产品的性价比,另一方面其产品种类上也要求有一定的变化,规模效应 较大 B 稍差。目前来看,建材龙头关于小 B 业务发展模式一般为通过内部特定的事业部对接全国性或区域性的整装企业如金螳螂、东易日盛,九鼎装饰等,小客户则更多的依 靠经销商去服务,因而经销商的拓展是开发小 B 业务极为重要的一环。

小 B 端兼顾规模和零售特性,重点突出管理和销售。由于小 B 端特性既有工程单位需求 量大的特性,又有零售账期短现金流好等特点,相应的人员费用的需求会有所提升。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图7)


涂料板块:以三棵树和亚士为例,近几年三棵树加大小 B 端投入,为支撑小 B 端渠道增 长,公司销售人员由 2018 年的 1565 人增加至 2020 年的 3374 人,两年平均增速为 58%, 管理人员由 345 人增加至 478 人,两年平均增速为 19%。费用率方面,销售费用率(除 去运杂费)由 2018 年的 16.03%上升至 2020 的 16.83%;管理费用率由 2018 年的 6.69% 下降至 2020 的 5.27%,销售费用率在小 B 端精细化管理的过程中费用率有所上升,管理 费用率则在规模效应下逐步摊薄。而从小 B 端发展看,21H1 公司小 B 渠道客户数量约 11,000 家,其中上半年新增客户 4,253 家,同比增速近 100%。小 B 渠道收入占比的提 升,也为公司带来优质的现金流,20 年公司经营性现金流净额为 4.57 亿元,18/19 年分 别为 2.67/4.00 亿元。

再看亚士创能,公司近几年提出加快小 B 与大 B 相结合,为支撑小 B 发展,公司销售人 员由 2018 年的 898 人增加至 2020 年的 2867 人,两年平均增速为 110%,管理人员由 206 人增加至 362 人,两年平均增速为 38%。费用率方面,销售费用率(除去运杂费) 由 2018 年的 10.31%上升至 2020 的 11.45%;管理费用率由 2018 年的 5.42%下降至 2020 的 3.67%,同样的销售费用率在小 B 端精细化管理的过程中费用率有所上升,管理费用率 则在规模效应下逐步摊薄。小 B 的快速发展,也使公司现金流得到一定的改善,20 年公 司经营性现金流净额为 2.53 亿元,18/19 年分别为 0.80/4.27 亿元

瓷砖板块:以蒙娜丽莎和帝欧家居为例,帝欧家居是行业内率先提出“小 B”概念的企业, 公司以工程赋能经销商,为帮助经销商对接小 B 客户,公司销售人员由 2018 年的 639 人 增加至 2020 年的 1082 人,两年平均增速为 35%,管理人员由 886 人降低至 633 人,两 年平均增速为-14%。费用率方面,销售费用率(除去运杂费)由 2018 年的 8.69%上升至 2020 的 9.88%;管理费用率由 2018 年的 3.96%下降至 2020 的 2.93%,小 B 渠道的精 细化发展带来费用的提升,而瓷砖行业自动化带来人员和费用的下降。同时,为了对接小 B 客户,公司经销商数量也有所提升,经销商的数量由 2018 年的 700 个增加至 2021H1的 1400 个。小 B 渠道的成功发展,也为公司带来优质的现金流,20 年公司经营性现金流 净额为 0.27 亿元,18/19 年分别为 0.61/2.69 亿元。

再看蒙娜丽莎,公司 19 年提出提升营收质量,加速小 B 业务快速发展,公司销售人员由 2018 年的 242 人增加至 2020 年的 541 人,两年平均增速为 62%,管理人员由 567 人降 低至 508 人,两年平均增速为-5%。费用率方面,销售费用率(除去运杂费)由 2018 年 的 8.65%下降至 2020 的 9.99%;管理费用率由 2018 年的 4.89%上升至 2020 的 6.11%。 同时,为保持小 B 业务高质量发展,公司经销商数量也有所提升,经销商的数量由 2018 年的 700 个增加至 2021H1 的 1458 个。小 B 渠道收入占比的提升,也为公司带来优质的 现金流,20 年公司经营性现金流净额为 5.76 亿元,18/19 年分别为 2.75/9.21 亿元。(报告来源:未来智库)

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图8)


防水板块:以东方雨虹和科顺股份为例,东方雨虹虽未明确提出小 B 概念,但公司一直大 力发展经销商,通过区域一体化经营,深化劳务合伙人制度,完善劳务供应体系,打造涂 装行业一体化方案服务提供商。公司销售人员由 2018 年的 2322 人增加至 2020 年的 3077 人,两年平均增速为 16%,管理人员由 2122 人降低至 2077 人,两年平均增速为-1%。 费用率方面,销售费用率(除去运杂费)由 2018 年的 8.71%下降至 2020 的 8.23%;管 理费用率由 2018 年的 6.53%下降至 2020 的 5.80%,同时,为了对接小 B 客户,公司经 销商数量也有所提升,经销商的数量由 2018 年的 1000 个增加至 2021 H1 的 3000 个。 小 B 渠道收入占比的提升,也为公司带来优质的现金流,20 年公司经营性现金流净额为 39.52 亿元,18/19 年分别为 10.14/15.89 亿元。

再看科顺股份,公司 2018 年提出优化收入结构,加大经销商开发扶持力度,增加经销商数 量,为发展小 B 业务,公司销售人员由 2018 年的 1041 人增加至 2020 年的 1319 人,两 年平均增速为 13%,管理人员由 268 人增加至 462 人,两年平均增速为 36%。费用率方 面,销售费用率(除去运杂费)由 2018 年的 8.36%下降至 2020 的 6.24%;管理费用率 由 2018 年的 4.39%下降至 2020 的 3.90%。同时,为了对接小 B 客户,公司经销商数量 也有所提升,经销商的数量由 2018 年的 600 个增加至 2021 H1 的 2000 个。小 B 渠道收 入占比的提升,也为公司带来优质的现金流,20 年公司经营性现金流净额为 5.52 亿元, 18/19 年分别为-1.98/1.75 亿元。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图9)


随着工程市场格局基本稳定,大开大合的工程渠道发展,在存量规模的竞争下逐步走向精 耕细作的小 B 渠道。同时,考虑到消费主体的转移,小 B 渠道的重要性不断凸显,特别 是在精装房比例较小的三四线城市。目前,头部企业率先布局小 B 段业务,凭借工程渠道 的供应链优势以及规模效应带来的高性价比,龙头企业有望在竞争中脱颖而出。

4.1 美国:耐用品CPI贡献提升,带动国内出口高增

疫情下,居家办公叠加财政补贴,耐用品市场需求持续高增,推升美国 CPI 指数。新冠 疫情以来,为保持企业的正常运营及防止疫情的加剧,美国居家办公需求快速提升。

美国耐用品 CPI 指数持续提升,出口链的涨价幅度或将拉动加工整体的价值幅度。疫情 下,由于美国居家办公需求快速提升叠加财政补贴,耐用品市场需求持续高增,带动美国 耐用品 CPI 指数持续提升,进一步刺激了我国家具制造业的出口规模和出口价值。从我国 耐用品出口的价格指数来看,自今年 2 月起,耐用品出口价格指数持续上升,截至 21 年 10 月,我国耐用品的出口价格指数同比上涨 14.0%。

4.2. 原材料海运成本下降,制造企业业绩弹性大

4.2.1 海外加工型企业成本敏感度更高,原材料下降趋势下业绩弹性更大

政策严控,大宗商品价格易跌难涨。回顾今年以来的政策来看,今年 7/8 月之前,政府就 已出台政策保障大宗商品供应,相关大宗商品价格有所回落。随着冬季用电高峰的到来, 部分省市电力供应紧张,纷纷出台限产限电政策,推升大宗商品上涨,但是 10 月中下旬, 国家发改委对于大宗商品尤其是煤炭发出重要喊话,并出台多项政策措施打击过度投机炒 作,大宗商品受此影响上涨趋势将受到遏制,煤、钢、铜等原材料价格陆续回落。

原材料价格回落,制造业利润率有望提升。建材家居板块的企业的主要原材料包括煤、钢、 铜、锌、木材及原油的一些衍生产品等。从原材料价格来看,自政策出台控制大宗价格以 来,高铜、锌锭自 2021 年价格高点分别下降 11%、19%。动力煤部分细分品类如秦皇岛 (Q5500)价格自高点下降 138%,同时煤价的下跌带动商品钢铁价格下跌,国内钢铁价 格综合指数较年内高点下降 25%。未来,在政策严控下,大宗商品易跌难涨,建材家居板 块制造型企业毛利率有望提升。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图10)


海外加工型企业成本敏感度更高,原材料下降趋势下业绩弹性更大。今年以来,海外出口 型企业在原材料和海运费大幅上涨的背景下,企业出现增收不增利的情况。

其中,海象新材受原材料涨价影响最大,2021 年前三个季度营收增速为 42.33%,净利率为 6.00%,较去年下降了 9.38pct,而归母净利润同比增长-47.83%。其次是松霖科技, 2021 年前三个季度营收增速为 45.00%,净利率为 10.86%,较去年下降了 3.01pct,而归 母净利润同比仅增长 8.97%。

4.2.2 供需边际缓和,海运价格或将松动下滑

海运价格松动,出口型企业成本有望进一步降低。随着全球各国疫苗接种率的逐步提升, 海外制造业逐步恢复,国内出口增速放缓。同时,海运及集装箱供给的提升,供需逐步匹 配,海运价格开始松动下降。从出口集装箱海运价格指数来看,中国、上海出口集装箱海 运价格指数自 2021 年 9 月底的高点均出现小幅下降,截至 11月 19 日下降幅度均超 2.0%。 未来,海运价格的逐步下降,出口型企业的成本有望降低,增厚利润。

需求端,出口量及货运吞吐量增速放缓。具体来看,截至 21 年 10 月,中国出口量增速 放缓,自 2021 年 6 月高点 32.20%下降至 27.10%,下降了 5.10pct。在货运吞吐量方面, 港口的货物吞吐量增速不断放缓,自 2021 年高点的 18.22%下降至 10 月份 0.60%,下降 了 17.62pct。出口量及货运吞吐量增速的放缓,处于高位的海运价格有所松动,未来有望 逐步回归正常价格区间。

供给端,集装箱运力、产量持续增长,有望逐步缓解海运紧缺压力。具体来看,在集装箱 运力方面,自 2017 年来,集装箱运力稳步提升,截至 2021 年 10 月,集装箱运力同比 2020 年提升 2.2%,运力的持续稳步提升有利于缓解仓位紧缺的压力,缓解供需不平衡的 状况。集装箱数量方面,金属集装箱 2021 年 10 月产量同比去年增加 102%,集装箱产量 的提升,有利于缓解目前集装箱数量缺口的状况,有助于海运价格的进一步降低,降低出 口型企业成本。(报告来源:未来智库)

4.3 中美关系缓和,关税或将回归正常水准

18 年贸易摩擦以来,建材家居关税维持高位。复盘美国对中国制造产品的加税如下:

第一轮:美国对中国关税加征政策的正式实施。2018 年 6 月 16 日,美国贸易代表办公室 公布对华征税清单。清单分为两部分,第一部分产品的进口价值约 340 亿美元,第二部分的进口价值约 160 亿美元。2018 年 7 月 6 日,特朗普政府正式对第一批征税清单中价值 340 亿美元的中国输入美国商品加征 25%关税,标志着特朗普对中国关税加征政策的正式 实施。在首批加征关税清单中,机械设备、电机及电气设备、精密仪器等品类被加征项目 数量居前,暂未涉及家居及消费轻工行业。

第二轮:160 亿美元加征关税清单。2018 年 8 月 8 日,美国贸易代表办公室宣布,美国 已最后确定了被加征 25%关税的价值约 160 亿美元的中国进口产品清单,关税将从 8 月 23 日起开始征收。清单中被加征项目数量最多的产品大类为塑料制品、电机及电气设备 和机械设备,暂未涉及家居及消费轻工行业。

第三轮:2000 亿美元加征关税清单。随着中美贸易摩擦进一步升级,2018 年 9 月 18 日, 特朗普宣布对价值 2000 亿美元的中国产品增加 10%的关税,并于 9 月 24 日实施。在清 单中,有机化学品、水产养殖、贵金属等大类项目数量排名居前,家居及消费轻工行业涉 及清单项目量较多,大约是 68 项。中国对美出口的地板、床垫、大部分坐具均被列入征 税清单中,此次税收的加征对于我国的家具及消费轻工行业的出口影响较大。2019 年 5 月 9 日美国对此次清单加征税率提高到 25%。部分家具、玩具等产品被列入第四批 1200 亿美元征税清单中。

第四轮:3000 亿美元加征关税清单。2019 年,中美经贸关系出现缓和后,美国于 2019 年 8 月 13 日宣布对 3000 亿美元的中国进口商品加征关税 10%。2019 年 8 月 15 日对其 中 1200 亿美元中国进口商品开始加征 10%的税收,剩下的 1800 亿美元产品推迟至 12 月 15 日实施,本次清单家具及轻工行业项目数波及较少,大约 28 项,部分家具、玩具等 产品被列入清单中。此外,美国贸易代表办公室于 8 月 24 日宣布将对四个清单进口价值 约 5500 亿美元中国进口商品额外提高 5%关税的税率。此次的大范围加征叠加提高 2000 亿美元清单税率提升至 25%,对家具轻工行业的出口造成了极大的影响,出口金额锐减。

中美关系边际缓和,光伏税率率先获关税豁免,作为美国进口居前的家居产品有望紧随其 后。2019 年三季度以来关税加征出现缓和。2019 年 12 月 13 日,USTR 宣布取消对清单 中约 2500 亿美元中国进口商品从 25%加至 30%的计划,此外价值约 3000 亿美元的中国 进口商品加征的关税由原 15%降至 7.5%,2020 年 1 月 16 日中美双方签订经贸协议。2018 年 12 月到 2020 年 8 月,美国贸易代表办公室(USTR)上共进行 33 批关税排除清单, 主要集中在机械设备、电机及电气设备、精密仪器等制造业产品加入排除清单。排除清单 上的商品会得到 3 个月-2 年的关税豁免,且可追回加征关税实施后全部加征部分的关税。 2020 年 9 月至 2021 年 9 月间,USTR 再未公布新的排除清单。

今年以来,美国众多大企业和议员呼吁拜登政府取消关税或重启关税豁免程序,8 月 5 日 美国 36 个最有影响力的商业团体代表要求美国财政部和 USTR 重启与中国的谈判削减进 口关税。美国服装与鞋类协会及其他 4 个美国商业协会呼吁取消对中国商品加征的关税。 近期释放缓和的信号,行业存在关税减免的预期,对相关的家具及消费轻工企业将形成利 好。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”

21 年 11 月 16 日,美国国际贸易法院(CIT)正式宣布,恢复双面太阳能组件的 201 关 税豁免权,并将该 201 条款关税税率从 18%下调至 15%。从 2021 年近 10 个月进口金额 规模看,家具及消费轻工行业居于前列。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图12)

买球

4.4 多重成本下降,关注出口型企业的业绩修复

我们选取了建材家居行业中出口占比高的海象新材、麒盛科技、建霖家居、奥佳华、松霖 科技、玉马遮阳、共创草坪、惠达卫浴共计 8 家企业。

具体看,21Q1-3 受到原材料、海运价格上涨以及关税影响,样本企业整体毛利率、净利 率均较 2020 年出现下滑,毛利率平均下滑 4.8%。其中,较近三年平均毛利率下滑超 5% 的企业包括海象新材、共创草坪、奥佳华,下滑幅度分别达 10.92%、6.32%、5.38%。

净利率方面,样本企业平均下滑 2.0%,较近三年平均下滑超 2%的企业包括海象新材、松 霖科技,下降幅度分别为 9.47%、2.83%。

需求端,美国耐用品 CPI 的持续走高,拉动相关建材居家领域的出口需求;成本费用端, 美国下调 201 关税税率,降低企业出口成本,同时近期海运费和原材料成本的下降,将进 一步增厚企业利润。

水泥行业: 海螺水泥:最具竞争力的水泥龙头

公司在成本、管理等方面领先行业,是中国水泥行业优秀代表。截至 2021 年 H1,公司水 泥产能 3.72 亿吨、熟料产能 2.64 亿吨、商品混凝土产能 420 万方、砂石骨料产能 5830 万吨,为中国第二大水泥企业。

全年看,需求端,今年上半年受地产去杠杆,及基建发债不及预期影响,水泥行业市场表 现较弱,下半年专项债发行较上半年有所加速,加之地产政策的边际改善,有望对水泥需 求产生支撑。供给端在“双限”背景下产能持续收缩,对水泥价格起到关键支撑作用。总 体来说,2021 年有望继续维持较高的价位和盈利水平。

随着行业进入供给侧改革新时代,绿色发展成为新趋势,公司在环保投入、智能工厂建设 等多个领域率先发力。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图13)


华新水泥:区域景气回转,估值上修有空间

公司为长江中上游区域水泥龙头,在西藏有产能布局,海外扩张也领先行业,收购西南拉 法基后实力进一步增强。19 年公司持续大量资本投入,加速拓展骨料产线布局,随着 9 个骨料项目的逐步落成,有望为公司提供新的增长点。

今年以来,区域景气度较去年已逐步回转,同时受限电、错峰生产常态化等影响,水泥价 位维持高位,有望推动利润上升。考虑到 2021 年是“十四五”规划开局之年,基建投资 稳中有升,华新水泥吨产能市值明显低估,存在可观的上修空间。

中长期来看,公司为长江中上游区域水泥龙头,海外扩张领先行业,西藏区域布局享有优 势,收购西南拉法基后实力进一步增强,且公司受益长三角一体化建设,需求韧性预计强 劲。同时,公司骨料、环保业务加速拓展,扩张动能不减,有望形成新的业绩新增长点。(报告来源:未来智库)


非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图14)

万年青:区域龙头稳健增长,未来持续高分红可期

公司现拥有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等 6 个熟料生产基地,7 家粉磨企业, 年熟料产能 1500 万吨、水泥产能 2600 万吨。通过新建和并购不断优化商砼市场布局, 目前在省内布局商砼企业近 30 家,拥有商品混凝土产能 1700 万方。同时,借助便利的 公路和铁路运输优势,公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙 江、广东等周边省份。水泥、商砼产品在江西的市场占有率位居前列。

公司是江西地区水泥龙头企业,未来将以智能化、绿色化为导向,推进水泥资源并购重组, 同时加快商砼区域化布局和产能优化重组推进全产业链发展,其他产业等同步加强建设。 同时,持续累积的现金流及较高的 ROE 水平对公司提升分红率形成支撑。

非金属建材行业2022年投资策略:转型“去金融化”和“家电化”(图15)


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站


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